美图转向按Token收费，2026上半年营收22.13亿增22.1%，但市值一年蒸发近400亿港元

美图公司2026年上半年交出一份亮眼财报：总收入22.13亿元人民币，同比增长22.1%；归母净利润6.19亿元，同比增长40.0%；经调整归母净利润6.52亿元，增长39.5%。这一表现超出瑞银等机构预期（原预测+33%），也高于公司自身给出的36%—40%指引区间上沿。账上现金余额达48亿元，财务状况稳健。

但与业绩高增长形成鲜明反差的是资本市场态度——过去一年，美图股价从9港元上方跌至4港元附近，跌幅超50%；若以2025年高点计算，市值蒸发约390亿港元。即便阿里巴巴2.5亿美元认购可转债提供“背书”，该转股权目前也处于倒挂状态。

这一矛盾的核心，在于美图的AI转型路径选择：它没有投身基座大模型研发，而是聚焦应用层，将AI能力封装为生产力工具，并于2026年正式推出按Token计费的“AI算力点”模式。

收入结构切换：影像与设计产品成唯一增长引擎

财报显示，传统广告收入4.15亿元，同比下降4.4%；而影像与设计产品收入17.69亿元，同比增长30.9%，占总收入比重升至80%。其中，生产力应用（含AI功能）收入增长40.1%，占比突破18%；2026上半年首次披露AI生产力应用年度经常性收入（ARR）约6.2亿元，同比增长47.8%。

更关键的是用户行为变化：生产力应用月活跃用户达3300万，创历史新高；开拍（KaiPai）MAU、付费订阅用户、ARR三项指标同比增幅均超100%；海外产品Vmake MAU同比增长超54%，ARR约500万美元；新上线的MVLAND与Picchi数月内ARR均破50万美元。

这背后是生成式AI对个体创作者（OPC）与中小企业（SMB）工作流的深度渗透。电商卖家需批量生成跨平台视觉资产，教培、保险、房产销售依赖低成本营销视频，跨境商家亟需本地化设计能力——内容直接关联收入，用户为生产资料付费意愿显著强于娱乐场景。

盈利改善源于费用压缩，而非技术溢价

毛利率为71.5%，同比下滑2.2个百分点，主因AI推理成本随Token消耗上升。但净利率提升明显：归母净利润增速（40%）接近收入增速（22.1%）的两倍，核心驱动力是三费（销售、管理、研发）合计仅增6.3%，费用率从52.9%降至46.3%。

值得注意的是，单付费用户收入（ARPPU = 总收入 / 月付费用户数）持续下滑，说明增长仍高度依赖用户规模扩张而非单价提升。按Token计费并非替代订阅制，而是叠加在订阅之外的第二层收费——用户购买“算力点”用于高阶AI功能（如高清图生成、视频扩时），一季度与二季度算力点消费总额环比增速均超46%，半年累计增长约113%。

不投模型的清醒与代价

美图的选择极为克制：2026上半年资本开支仅约0.3亿元，远低于字节、阿里、腾讯动辄千亿级的AI投入。公司2023年6月发布自研视觉大模型MiracleVision（奇想智能），但定位为垂直领域轻量模型，未追求通用大模型参数规模或训练成本竞赛。

这种策略带来清晰的成本优势与盈利确定性，但也锁定了估值天花板。市场将其视为“互联网公司”而非“AI公司”：用户基本盘（2.82亿月活）自我造血能力强，获客与交付无需烧钱；但缺乏底层技术壁垒，易受大厂免费功能挤压——豆包月活3.82亿、即梦AI月活1352.5万，其“消除路人”“AI扩图”等功能已作为免费赠品提供，直接削弱美图部分付费墙。

护城河因此转移至需求侧：美图设计室沉淀了大量商家素材库、品牌模板与协作流程，换工具成本远高于换模型成本；用户习惯与场景锁定构成真实壁垒。全球化亦成新增长极：2025年海外月活突破1亿，2026上半年生产力应用海外MAU同比增超80%，付费用户增速约为内地两倍。

从追风口到守能力：十七年轮回的启示

回溯美图历程，2008年美图秀秀上线两个月用户破百万；2016年上市时月活4.56亿，市值逼近千亿港元；随后五年激进多元扩张——手机业务2018年单年亏损5亿，电商、社交、美业接连折戟，2016–2021年累计亏损近20亿元，市值一度跌至40亿港元。

2022年底ChatGPT引爆生成式AI浪潮，美图迅速将“把图片处理好看”这一原始能力重新产品化：2023年发布MiracleVision及六款AI应用，全年收入27亿元，经调整净利润3.68亿元（同比+233%）；2024–2025年经调整净利分别达5.86亿、9.65亿，三年累计约19.19亿元。

这一次，它没有给老App打补丁，而是另起炉灶构建AI原生产品矩阵；不再谈“成为下一个腾讯”，改提“小而美”；管理层由蔡文胜交棒吴欣鸿，战略重心彻底回归影像本质。

转折确已发生，但资本市场仍在等待一个更明确的信号：当AI从“功能增强”变为“生产资料”，工具型公司能否跨越SaaS阶段，真正进入技术驱动的价值定价体系？美图的答案是——先活下来，再定义边界。其按Token收费的尝试，既是商业模式的进化，也是对自身能力边界的诚实承认。