算力企业高息借贷潮蔓延，Anthropic借600亿付10%利息，CoreWeave违约概率超60%

10月中旬，三起看似独立的融资事件同步浮现，勾勒出当前AI算力扩张背后的金融现实：Anthropic向黑石发行票息超10%的债务融资600亿美元用于采购谷歌TPU；CoreWeave的债券收益率飙升至15%以上，信用违约互换（CDS）市场定价其五年内违约概率超过60%；A股公司弘信电子宣布29.83亿元采购算力芯片，金额相当于其上半年总营收的88.36%。这些并非理性投资，而是典型的“借未来的钱，赌今天的命”——在模型训练需求尚未完全转化为稳定现金流前，企业已提前透支数年信用额度。

Anthropic的“北极星项目”是这一趋势的典型样本。该项目计划投入约1.5吉瓦谷歌TPU算力，由黑石旗下基金出资90亿美元，购买以Anthropic未来五年芯片租赁付款为底层资产的债务工具，票面利率定为10%。值得注意的是，同类BB级高收益债在公开市场平均收益率约为7%，Anthropic多支付的3个百分点，实质是债权人对其“AI芯片租赁现金流”可实现性的深度怀疑。尽管该公司宣称第三季度收入达168亿美元，并实现“调整后盈利”，但其2025年全年净亏损仍高达420亿美元（补充素材5提及半年净亏807亿美元），且未来数年计划总资本支出高达5180亿至7500亿美元。所谓“盈利”依赖非GAAP口径，而债务定价看的是真实现金流——当承诺支出远超当下造血能力，高息融资便成为唯一选择。

CoreWeave则代表了另一条更危险的路径：以GPU为抵押的循环融资模式。该公司已签署七笔GPU抵押贷款，累计融资约293亿美元，总债务规模估计超400亿美元（不同口径下约350亿–400亿）。其4月发行的27.5亿美元债券票息为9.75%，10月中旬交易价格跌至面值81美分，收益率突破15%；2031年与2032年到期的无担保债券均跌破80美分——这在债券市场通常被视为陷入财务困境的信号线。其五年期CDS利差一度升至1194.5个基点，对应违约概率超60%。马斯克转发相关报道仅评“yikes”，足见市场情绪之紧张。

该模式的脆弱性在于双重依赖：一方面，偿债能力取决于英伟达GPU价格稳定与客户持续下单；另一方面，英伟达自身又深度绑定CoreWeave——持有其约10%股份，并签订初始价值63亿美元的云计算服务订单，承诺在算力未售出时按合同回购剩余容量至2032年4月。黄仁勋虽公开表达信心，却明确区分“口头支持”与“合同兜底”。当一家芯片厂商的未来收入部分依赖于客户的履约能力，而该客户又以芯片本身作抵押举债，整个链条的系统性风险被显著放大。

高息债务正快速扩散至更多参与者。Volta于10月15日完成50亿美元杠杆贷款发行，收益率超11%，但摩根大通与高盛仅承销其中13亿美元定期贷款，其余37亿美元芯片采购贷款主动拒接——银行开始“减码”，表明风险认知已发生质变。xAI在2026年1月的200亿美元融资中，约125亿美元为债务资金，通过特殊目的公司（SPV）专项用于采购英伟达GPU，利率预计9.5%。在国内，弘信电子作为FPC柔性电路板制造商，毛利率曾低至2.39%，却突然宣布29.83亿元采购算力芯片，意图跨界切入算力租赁赛道。此举被市场解读为“薄利制造跨界算力租赁”，杠杆风险被显著放大。

更深层的问题在于商业模式的时间错配。新云类公司（如CoreWeave、Nebius、Nscale）需前期巨额投入建设数据中心，但收入兑现周期长达数年。其财报中常列示“积压收入”（backlog），但该数据多为意向订单或框架协议，并非已确认现金流入。例如英国Nscale原计划赴美IPO估值300亿美元，却因数据中心电网接入延迟至2030年导致微软撤单；澳大利亚Firmus则因投资者质疑其收入真实性而主动撤销IPO。此类不可控延误不仅带来每日数百万美元潜在违约金，更加剧了市场对算力产能过剩的担忧。

与此同时，上游AI模型厂商增长亦现疲态。Anthropic二季度收入同比增145%，三季度降至45%，8–9月甚至接近零增长。主因是OpenAI竞争加剧与“Token价格战”——各实验室持续降低每词元（token）单价以争夺用户，迫使企业必须维持指数级使用量增长才能维系营收曲线。尽管其毛利率高达85%，但超5000亿–7500亿美元的长期合同支出仍远超当前现金生成能力。

资金方态度正在转变。富国银行指出“廉价资金时代结束”，高盛警告2027–2028年可能出现订单断崖。当银行不愿全额承销、债券收益率跳升、CDS利差扩大，市场已启动对算力产业链的信用压力测试。这不是个别企业的危机，而是整个高杠杆扩张范式的再定价过程。

目前尚无证据表明核心玩家将立即崩盘，但风险敞口已被充分暴露。若英伟达芯片价格回调、大客户缩减订单或电网等基础设施交付延期，现有债务结构可能迅速失衡。对于依赖外部融资续命的企业而言，下一轮再融资窗口期或将决定其生死线。