直驱模组赛道的崛起与本末动力的快速成长

随着AI技术的爆发和消费机器人市场的快速增长，本末动力（北京）科技股份有限公司凭借其核心产品——机器人直驱动力模组，成为资本市场关注的焦点。该公司于2026年6月最后一周通过港交所聆讯，拟发行不超过约1.22亿股H股，独家保荐人为中信证券（香港）。

本末动力的核心业务是销售机器人直驱动力模组，这是一种无需外部减速器即可直接输出扭矩的集成运动单元。根据沙利文的数据，本末是全球首家且唯一一家用于消费机器人的直驱动力模组出货量超过500万套的公司，并在2025年中国消费机器人直驱动力模组细分赛道中占据61.1%的市场份额。然而，在整个中国消费机器人动力模组市场中，本末仅排到第八位，市场份额仅为2.4%，主要原因是直驱技术目前仅占该市场3.9%的份额。

营收暴增背后的逻辑

本末动力的营收增长呈现出惊人的速度。从2023年的1754万元人民币，到2024年的7980万元，再到2025年的2.82亿元，三年复合增速高达300.8%。这一增长主要得益于消费机器人直驱模组的强劲需求。2025年，本末的动力模组收入达到2.74亿元，占总收入的97.4%，而机器人整机收入仅为730.7万元，占比仅2.6%。

本末的动力模组被广泛应用于家用扫地机、割草机等爆款品类，这些产品的大规模采用直驱技术，为本末带来了巨大的采购潮。然而，尽管营收大幅增长，本末的净利润却持续亏损。2025年的经调整净亏损率为15.4%，较2023年的349.1%有所收窄，但仍处于较高水平。此外，本末连续三年经营活动现金流为负，2025年末账上现金及现金等价物为3.54亿元，主要来源于去年底的C轮融资和银行借款。

毛利率与成本结构分析

本末的动力模组毛利率仅为21.5%，虽然较2023年的13.5%有所提升，但绝对水平仍偏低。分产品来看，直驱动力模组的毛利率仅为20%，具身关节模组为35.6%，而机器人整机的毛利率高达64.3%。这表明，本末的主要盈利来源仍然是机器人整机，而非动力模组。

单位经济方面，2025年本末共销售了850万套直驱动力模组，平均售价为29元/套。尽管产量从2023年的20万套激增至2025年的850万套，但模组均价并未显著提升，反而略有下降。这反映出本末主要依靠规模效应和供应链议价能力来降低成本，而非通过高溢价的产品策略。

客户与地域集中度风险

本末的动力模组客户集中度较高，2025年前五大客户贡献了85.7%的收入，其中最大单一客户占比达42.8%。此外，本末的收入高度依赖中国市场，2025年99.4%的收入来自中国内地，海外业务几乎可以忽略不计。这种高度集中的客户和地域结构，使得本末在面对市场波动时显得尤为脆弱。

供应方面，本末的五大供应商占采购额的40.1%，核心原材料包括漆包铜线、磁铁和铁芯等强周期大宗商品。这些原材料的价格波动可能对本末的成本控制带来挑战。

李泽湘系资本运作与股东结构

本末动力自2020年成立以来，累计进行了12轮融资，总募资金额约为6.48亿元人民币。早期投资者包括松山湖机器人研究院（李泽湘系）和蕴和投资（李泽湘系），这些机构在种子轮的每股成本仅为0.05元人民币，而到了2025年12月的C轮融资，每股成本已升至9.97元人民币，五年间成本提升了约200倍。

值得注意的是，本末的动力模组业务并非完全由公司自身生产，而是通过外包的方式完成。这种轻资产模式有助于降低初期投入，但也可能导致供应链管理上的复杂性。

股东背景与资本布局

本末的动力模组业务并非完全由公司自身生产，而是通过外包的方式完成。这种轻资产模式有助于降低初期投入，但也可能导致供应链管理上的复杂性。

股东名单中还包括联想系的三支基金（联想创投、联想之星、君联资本），以及小鹏汽车关联的Rockets Capital。这些机构的加入不仅为本末提供了资金支持，也为其后续发展提供了更多的资源和渠道。

投资者视角：规模与估值的博弈

从投资角度来看，本末动力的成长轨迹引人深思。一方面，其在短短六年内实现了营收的跨越式增长，显示出强大的市场竞争力；另一方面，其较低的毛利率和较高的客户集中度，也引发了投资者对其长期盈利能力的担忧。

历轮估值变化

本末的动力模组业务经历了多轮融资，每一轮的估值都呈现出显著的增长。从2020年4月的种子轮，每股成本仅为0.05元人民币，到2025年12月的C轮融资，每股成本已升至9.97元人民币，五年间成本提升了约200倍。这一估值变化反映了市场对本末动力未来发展的高度认可，但也意味着投资者需要承担更高的投资风险。

风险与机遇并存

尽管本末动力在短期内取得了显著的成绩，但其面临的挑战也不容忽视。首先，直驱技术目前仅占消费机器人动力模组市场3.9%的份额，这意味着其市场渗透率仍有较大的提升空间。其次，本末的动力模组业务高度依赖少数几家客户，一旦这些客户的订单减少或流失，将对本末的业绩产生重大影响。

此外，原材料价格的波动也可能对本末的成本控制带来挑战。尽管本末通过规模效应和供应链议价能力降低了部分成本，但在全球经济不确定性增加的背景下，原材料价格的上涨仍可能侵蚀其利润空间。

结语：直驱模组赛道的未来展望

本末动力的成功上市，标志着直驱模组赛道进入了一个新的发展阶段。然而，如何在保持高速增长的同时，提升盈利能力、分散客户和地域风险，将是本末未来发展的关键所在。

从行业角度来看，直驱技术的应用场景正在不断扩展，从家用扫地机、割草机到工业自动化设备，直驱模组的需求将持续增长。本末动力作为这一领域的先行者，有望在未来几年内进一步巩固其市场地位。

然而，市场竞争也将日益激烈。除了现有的竞争对手外，越来越多的传统电机企业也开始涉足直驱技术领域，这将对本末的动力模组业务构成一定的威胁。

总的来说，本末动力的IPO之路充满了机遇与挑战。对于投资者而言，如何在充分了解其商业模式和财务状况的基础上，做出理性的投资决策，将是决定其未来表现的关键因素。

图源：硬氪整理

本末动力的直驱动力模组产品展示，直观地反映了其在消费机器人领域的技术实力和市场地位。