MiniMax港股破发，股价较高点跌88%，收入增283%却难挽估值下滑

10月22日，大模型企业MiniMax（0100.HK）盘中最低触及158.9港元，跌幅超7%，正式跌破165港元的IPO发行价。这一时点距其今年1月9日登陆港交所仅过去9个多月，而公司股价曾在3月12日冲至1330港元的历史高点，对应市值一度突破4000亿港元。如今市值约为563亿港元，较峰值蒸发近86%。

与股价持续走弱形成鲜明对比的是，MiniMax的收入增长势头强劲。2026年上半年，公司实现营业收入1.166亿美元，同比增长283.1%，已超过2025年全年7900万美元的总收入。其中，“开放平台及其他AI企业服务”收入达7390万美元，同比激增703.1%，占总营收比例由2025年同期的30.3%提升至63.4%，成为第一大收入来源。截至2026年7月，平台Token消耗量已达1月的20倍；花旗研报称，8月公司ARR（年度经常性收入）已超8亿美元，企业客户贡献约80%。

收入结构的快速转型背后，是MiniMax在商业化路径上的主动调整：从早期依赖C端产品（如海外情感陪伴应用Talkie、视频生成工具海螺AI）转向B端API与企业服务驱动。2025年公司七成收入来自海外市场，2026年上半年B端收入占比显著提升，反映出其正加速构建面向企业的AI基础设施能力。

然而，高速增长并未转化为盈利改善。2026年上半年，MiniMax净亏损3.58亿美元，虽较2025年同期的4.022亿美元收窄11%，但经调整净亏损为2.93亿美元，同比扩大111.2%；毛利为2081万美元，研发费用高达2.969亿美元，为毛利的14倍以上。公司在财报中解释，亏损主因仍在于持续加码模型研发与算力投入——上半年研发支出同比增长138.8%，已超过2025年全年水平。

股价承压的直接导火索是资本层面的供给扩张。上市初期，MiniMax可自由交易股份仅约1707万股，占总股本5.4%；7月9日首轮限售股解禁约1.53亿股（占总股本48.9%），当日股价暴跌17.98%。随后公司迅速启动再融资：7月14日完成3560万股新A类普通股配售（每股268港元），7月16日发行65亿港元可转债（初始转股价335港元），两笔合计净募资约158.77亿港元，接近IPO净募资的3倍。9月15日股东大会又批准董事会可额外发行不超过已发行股份20%的新股授权。截至9月底，公司总股本已由上市初的3.14亿股增至约3.52亿股。

这种“边扩股、边融资、边亏损”的模式引发市场对估值逻辑的质疑。摩根大通早在2026年6月就将MiniMax评级由“增持”下调至“中性”，核心理由是旗舰模型M3缺乏定价权，能力仍在追赶阶段；同时指出其AGI叙事模糊，尚未形成清晰的盈利路径。资深人工智能专家郭涛分析称，破发是资金面扰动与基本面预期修正共同作用的结果：一方面港股对高亏损成长股的风险偏好回落，另一方面全球AI标的增多稀释了稀缺性溢价。

值得留意的是，MiniMax并未停止技术迭代。10月19日，公司发布新一代轻量级模型M3.1 Flash，在AI智能体评测基准ALE中位列国产模型第一；线上推理速度提升近3倍，Agentic类任务综合使用成本降低70%。API价格同步下调：输入每百万token 0.15美元，输出0.60美元，较前代降幅超50%。该策略延续其“以量换市”的商业逻辑——通过降价吸引开发者调用，扩大平台生态规模。

但低价策略的可持续性面临挑战。郭涛指出，B端API赛道已进入红海竞争，客户迁移成本低，单纯靠价格战难以建立长期黏性。他建议MiniMax应向行业定制方案、私有化部署及高附加值多模态解决方案延伸，提升单客户价值与集成深度。

对比同行，MiniMax与智谱同为首批上市的大模型企业，但路径迥异：智谱依托央国企本地化部署，B端收入占比超80%；MiniMax则凭借C端出海+开放平台双轮驱动。2026年上半年，智谱收入9.54亿元人民币（约合1.33亿美元），增速399.7%，毛利率26.38%；MiniMax收入1.166亿美元，毛利率约17.8%（2081万/11660万），盈利压力更甚。

资本市场对大模型企业的耐心正在缩短。一边是DeepSeek最新一轮融资达150亿美元，另一边是已上市企业股价持续回调。MiniMax创始人闫俊杰在7月9日宣布：即日起至公司实现AGI前，个人不再领取薪酬，并拿出5%股权用于团队激励与开源社区建设。这一“共担风险”姿态未获市场即时认可——8月股价短暂反弹后，9–10月再度阴跌，最终破发。

目前，MiniMax账上现金约88.3亿港元，按当前烧钱节奏尚可支撑未来1–2年。但若无法在2027年前显著收窄亏损或明确盈利拐点，其估值体系或将面临进一步重构。对于整个行业而言，MiniMax的案例揭示了一个现实：在AGI尚未落地前，市场更愿为可验证的收入质量与单位经济模型买单，而非宏大叙事本身。